Бензин с начала года подорожал на 14% — втрое быстрее официальной инфляции. В трёх регионах 92-й впервые перевалил за сто рублей за литр.
Казалось бы, для тех, кто торгует топливом, наступило золотое время.
А теперь факты.
Дефолт ЕвроТрансаПо трём выпускам облигаций. Публичная компания, прошедшая IPO.
→
Заявление СбербанкаБанк подал заявление о банкротстве компании.
→
«Оил Ресурс»Технический дефолт. На купон не нашлось 67,8 млн рублей.
Пятого августа дефолт по трём выпускам облигаций объявил ЕвроТранс — компания с собственной сетью заправок, публичная, после IPO, любимица розничных инвесторов. Через день Сбербанк подал заявление о её банкротстве.
Двадцать первого августа технический дефолт допустил «Оил Ресурс» — оптовый трейдер нефтепродуктами. Не смог найти 67,8 миллиона рублей на купон.
Если бы дефицит был подарком для отрасли, эти двое стояли бы крепче всех на рынке.
Они легли первыми.
Разбираю, почему так вышло. Это одна из самых полезных экономических историй, которые вообще можно рассказать инвестору, и работает она далеко за пределами топлива.
1
Трейдер зарабатывает на доступе к товару, а не на его цене.
Оптовик ничего не добывает и не перерабатывает. Он покупает и перепродаёт. Его маржа — это разница между закупкой и продажей, и она почти не зависит от того, сколько стоит бензин: восемь-девять процентов и при пятидесяти рублях за литр, и при ста.
Производительдобывает и перерабатывает
→
Трейдерпокупает и перепродаёт
⇢
АЗСпродаёт топливо водителю
А дефицит делает вот что.
Когда товара не хватает, крупные вертикально интегрированные компании — а они контролируют около трёх четвертей переработки в стране — оставляют объёмы себе и своим заправкам.
Посредник в этой очереди стоит последним. Не потому что он плохой. А потому что при дефиците никто не отдаёт дефицитный товар тому, кто просто перепродаст его дальше.
Кризис отнимает у трейдера ровно то, на чём он живёт.
Не маржу. Доступ.
Не маржу. Доступ.
2
Самая красивая ловушка во всей экономике.
Второе — и это, на мой вкус, самая красивая ловушка во всей экономике.
Представьте: вы возите тот же самый объём топлива, что и год назад. Ни одной новой сделки, ни одного нового клиента.
Но цены выросли на треть. Значит, на закупку той же цистерны вам нужно на треть больше живых денег.
Деньги нужны сегодня. А покупатели заплатят вам через месяц-полтора.
При обороте в сорок семь миллиардов рост цен на четверть требует дополнительно несколько миллиардов рублей оборотного капитала. Просто чтобы стоять на месте. Не расти — стоять.
Именно поэтому в отчётности «Оил Ресурса» дебиторка выросла на 4,4 миллиарда, а операционный денежный поток ушёл в минус 4,55 миллиарда — при бумажной прибыли в два миллиарда.
+2 млрд ₽бумажная прибыль
+4,4 млрд ₽рост дебиторки
−4,55 млрд ₽операционный денежный поток
Это не воровство и не схема. Это математика товарного бизнеса в инфляции:
выручка растёт, прибыль растёт,
а денег в компании становится всё меньше.
а денег в компании становится всё меньше.
Добавьте сюда, что в дефиците поставщики переходят на предоплату, а покупатели, наоборот, начинают платить хуже — у них самих топливо подорожало. Кассовый разрыв раскрывается с двух сторон разом, как ножницы.
ПоставщикиХотят получить деньги заранее — переходят на предоплату.
ПокупателиПлатят позже — потому что топливо подорожало и у них.
3
Рынок перестроили, и посредник оказался лишним.
Чтобы сбить кризис, торговлю топливом сместили от биржи к прямым договорам поставки и распределению объёмов по спискам. Дефицит это не устранило — оно его перераспределило.
Крупные игрокиПолучают своё
→× · · ·
Независимые АЗС72% всех станций — получают, что останется
Независимый оптовикВ новой конструкции не предусмотрен
Крупные игроки в такой схеме получают своё. Независимые заправки, а это около 72% всех станций в стране, получают что останется.
А независимому оптовику не остаётся почти ничего. Если объёмы делятся административно между крупными, посредник в этой конструкции просто не предусмотрен.
Самое честное доказательство
Оно лежало прямо в отчётности.
В 2025 году у «Оил Ресурса» появился новый сегмент: брокерская деятельность на 9,2 миллиарда рублей. С маржой около одного процента.
9,2миллиарда рублейброкерская деятельность
≈1%маржамного оборота, почти нет денег
Перевожу с бухгалтерского на человеческий. Компания перестала торговать своим товаром и начала сводить чужих продавцов с чужими покупателями за символическую комиссию.
Так делают не от хорошей жизни. Так делают, когда собственного доступа к объёму больше нет, а обороты в отчёте показывать надо.
Выручка от этого удвоилась. Денег в бизнесе не появилось ни рубля.
Что забрать себе
Рост отрасли ещё не означает рост компании.
Есть правило, которое звучит логично и ломается ровно на таких историях: отрасль на подъёме — значит, компании в ней зарабатывают.
Для производителей оно иногда работает. Для посредников — почти никогда.
Производитель
Рост цены товара может стать источником дополнительного дохода.
Цена ↑ → доход ↑Посредник
Рост цены означает, что на тот же товар приходится занимать ещё больше.
Цена ↑ → долг ↑У трейдера, дистрибьютора, оптовика цена товара — это не источник дохода. Это размер суммы, которую надо где-то занять, чтобы товар вообще купить. Рост цен для них — не выручка, а потребность в финансировании.
Отсюда вопрос, который я теперь задаю каждому эмитенту-посреднику, прежде чем дать ему свои деньги:
что произойдёт с вашим оборотным капиталом, если цены на ваш товар вырастут на треть?
Финальный фильтр
Где компания возьмёт деньги на следующий оборот?
Если внятного ответа нет — а чаще всего звучит «мы привлечём финансирование» — перед вами компания, которая живёт взаймы у роста цен.
14%ключевая ставка
долговой рынок закрыт
долговой рынок закрыт
При ключевой ставке 14% и закрытом для неё долговом рынке она не доживёт до конца цикла.
Ровно это мы и увидели двадцать первого августа.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.